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兵临城下:中国上市公司并购风云1993-2018

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本书作者:丁建英 (作者)

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公司被借壳,股价必暴涨,这几乎成为A股历史上颠扑不破的真理。翻倍是起点,几倍是标配、十余倍也不罕见。比如,2007年海通证券借壳的都市股份,股价最高涨幅近11倍;2015年巨人网络借壳的世纪游轮和2017年奇虎360借壳的江南嘉捷,股价也都上涨6倍有余。
不考虑二级市场的炒作因素,借壳过程中上市公司脱胎换骨式的变化无疑为股价上涨提供了“物质基础”。大多数“壳”公司借壳前的资产状况普遍窘迫,而借壳资产基本都具有较强的持续盈利能力,资产注入之后,上市公司依靠新股东和新业务可以迅速改善公司基本面,提升盈利能力。因此,借壳方、壳公司及双方股东无不趋之若鹜。


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一眼十年,沧海桑田。2007年10月16日,沪指一举创下6124.04点的历史峰值,但随后十年间,中国股市却历经数轮沉浮,几多喜悲。令人遗憾的是,就在大洋彼岸的美国、隔壁的印度、“经济失落二十年”的日本,连同家门口的香港,股市指数屡屡刷新历史高点的同时,十年后的2017年10月16日,上证指数仍不无悲情地以几近腰斩的3378.47点来“祭”念十年前的6124点。

不过,精彩纷呈的沪深个股却能一扫大盘指数没能重回历史峰位的阴霾。如今,十年前1462家上市公司中的三分之二,其复权股价已突破6124点时的价位,股价涨幅超过10倍的公司亦达到18家。

然而,问鼎十年涨幅榜冠军的既不是贵州茅台、格力电器这样的超级白马股,也不是海康威视、东方财富等新兴成长股,而是彼时尚未登陆资本市场、后来借壳国祥股份上市的房地产公司——华夏幸福。身处房价在2008~2017十年十倍涨幅的房地产业,受益于京津冀地区丰富而低成本的土地储备,扛鼎产业新城的商业模式,华夏幸福业绩与股价齐飞的“幸福”故事似乎就不那么意外了。

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兵临城下:中国上市公司并购风云1993-20181997年,搜狐、网易和新浪的集体诞生,宣告了中国互联网元年的到来。此后的二十年间,网络门户、搜索引擎、即时通信、在线旅游、网络游戏、电子商务等一波又一波的互联网浪潮在中国轰轰烈烈地滚滚而来。到2014年,互联网经济在中国GDP中占比达7%,与定义国民经济支柱产业的8%指标仅一步之遥。

然而,一个长期以来颇为尴尬而饱受诟病的现实是,以BAT为代表的中国互联网企业群体无不选择境外上市而缺席国内资本市场。当国内资本市场以其陈旧的上市理念和顽固的审核机制错失整整一代互联网企业时,互联网新经济的红利自然全部拱手相让于国外资本市场。

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中国经济改革中的“闯关”传统在资本市场自然不会缺席,反而频繁上演!“曲线”借壳就是其中最为典型的“闯关”运动之一,当然,黯然失败者不在少数,幸运过关者常常有之。

2016年初,战略新兴板夭折和注册制搁浅,使得“曲线”借壳风潮再起。这一年,国内知名的第三方支付公司拉卡拉、中国第一家地铁WiFi运营商南方银谷分别变相借壳西藏旅游、三变科技,但均闯关失败,未能幸免;然而,一家名不见经传的互联网金融公司中融金却成功借道奥马电器,成为“曲线”借壳上市的幸运儿。

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如果故事可以重来一遍的话,姚振华一定不想敲格力董小姐的门!商界铁娘子直接点燃了证券市场2016年底对“野蛮人”的监管风暴,其结果之一就是监管机构给予前海人寿董事长姚振华“撤销任职资格并禁入保险业10年”的铁腕处罚。甚嚣尘上很长一段时间的险资举牌浪潮于2017年2月在保监会一连串处罚后归于寂静。

如果为中国证券市场的25年举牌史找一位主角的话,那么非产业资本莫属。从1993年首例举牌开始,产业资本一直是举牌收购当之无愧的市场主力。本书中的宝安系、茂业系等无不上演精彩跌宕的举牌收购戏码。对于洞悉产业且实力雄厚又谙熟资本运作之道的产业资本来讲,进可以获得控股权,实现产业整合或借壳上市,退则变身战略投资或财务投资,获取投资收益。进退自如间,产业资本在过去二十余年的举牌历程中不断掀起一轮又一轮波澜壮阔的资本之战。

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站在姚振华440亿元巨资都未能撬动万科的今天,我们似乎已然很难想象:中国股市曾经历一段很长的时期,仅仅数千万元就可以轻松获得一家上市公司的控股权,其成本之低廉令今人艳羡不已!

2004年4月20日,ST中燕(600763.SH)发布公告称,第一大股东新疆屯河集团有限责任公司与杭州宝群实业集团有限公司签订了“法人股转让协议”,后者以协议收购的方式获得前者所持ST中燕的全部4760万股社会法人股,收购价款为4702.88万元。以每股不足1元、总价不到5000万元的成本,杭州宝群成为上市公司的第一大股东。

在过去25年的A股并购历程中,二级市场举牌收购上市公司的案例不足百起。而一直是上市公司收购主流方式的协议收购,成例比比皆是、不胜枚举。尤其是股权分置改革之前,借中国股市独一无二的股权分置结构所形成的“成本优势”,无数资本玩家在法人股市场连番收购,攻城掠地,而其中声势最为浩大的当属一代民企帝国——新疆德隆

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一个等待12年,然后再经历10年才完成的并购故事是怎样的剧情?

伴随股权分置改革的实施与完成,借道国家股和法人股低价收购上市公司控股权的窗口期永久地关闭了,持续近十年的民营资本造“系”运动随即戛然而止。相比股改前依据净资产的收购定价,在后股权分置时代,二级市场股价几乎成为唯一参考。显然,这一变化的直接后果就是收购上市公司的成本显著上升。

2006年——全流通时代的首个并购年——可谓浓墨重彩。在中国并购市场曲折前行十余年的跨国资本逐渐取代民营资本成为这一年的并购主角和最大赢家,它们的并购领域涉及润滑油、装备制造、水泥、低压电器、炊具和小家电等诸多行业,而并购标的既有国有控股的主板上市公司,也有新开设不久的中小板民营企业。

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