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创新的资本逻辑 用资本视角思考创新的未来

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创新的资本逻辑用资本视角思考创新的未来
本书作者:田轩

本书读后感· · · · · ·

从微观企业、中观市场、宏观政府三个层面用数据分析方法分析了与创新相关的金融和资本政策。这更应该是给政策制定者看的书。对于普通人价值并不大,但是,能看到母语是中文的作者写这样严谨的经济学学术书,了解如何定义问题,如何筛选数据,如何分析数据得出结论,并对结论进行客观反思。这一套学术化的操作,在作者使将出来时候看似简单,其实,这一套思考框架需要经过多少专业训练才能达到。

我的学习笔记

这些学生虽然可以迅速理解各种概念、定理,甚至可以在考试中轻松获得满分,但当他们自己需要“创造”知识、发现一些新东西的时候,却无法完成,最后只能以ABD(All but Dissertation,特指完成了全部课程但是没有完成博士论文,因此未能获得博士学位的学生)的身份黯然退出。 P22

创新的资本逻辑 用资本视角思考创新的未来 经济管理电子书 第1张从问题的提出、模型的推导、数据的采集和分析、稳健性的检验、其它可能假说的排除、最后结论的得出,到论文的写作完成,整个过程非常漫长而枯燥。 P23

哈佛商学院的波特教授也说过:在战略管理中,创新对一家企业保持竞争优势地位非常重要,技术创新对一家企业保证优势地位也十分关键。 P31

在我看来,教学其实是体力活,一旦学会如何教,教学就变得非常简单。 P32

第一个班讲完了,休息半个小时,到第二个班基本上就是重复,包括板书,也是重复一下。 P33

正是有千千万万的学者在不同领域做着这样的事情,我们所知越来越多,未知越来越少。 P34

他的核心理论是:创新契约(contract)应该这样制订:在短期内对失败容忍,允许试错和失败;同时对长期的成功给予回报。 P35

2014年,斯坦福大学教授Amit Seru发表在Journal of Financial Economics上的论文主要研究了企业的跨界并购对于企业创新的影响。 P44

2013年,我和佐治亚大学教授Jack He发表在Journal of Financial Economics上的论文研究了金融分析师对企业创新的影响。 P45

而创新需要一个长期的过程,可能投资后很长时间看不到直接的业绩反馈,只有最后才突然爆发,企业表现才会变好。 P46

创新的资本逻辑 用资本视角思考创新的未来 经济管理电子书 第2张

我和我的合作者发表在Journal of Financial and Quantitative Analysis上的论文发现,国外机构投资者能够对企业创新起到正面作用,它的原理是:来自技术先进国家和地区的机构投资者,能够带来新的技术从而促进企业创新。 P47

首先看一看CEO的个人特征之一——CEO的过度自信(CEO overconfidence)。 P48

当时我还很年轻,资历也很浅,我所在的系里有很多教授整个学术生涯中都在论证股票流动性有多么好。 P49

这其中的经济学直觉非常简单:我们希望激励企业创新,那么高管必须冒风险,而股价波动也是一种风险,因此只有甘愿冒风险,才能更好地激励创新。 P50

我们发现,其实人更重要。 P51

美国早期监管严格到什么程度呢?银行不能跨州开设营业点,更不能跨州并购其他银行。 P52

创新能力是企业长期经营的核心竞争力,但不同于企业常规经营活动,技术创新具有长期、高风险和不确定的特点,所以激励和培育创新需要足够的失败容忍度和风险承受力,而这正是风险投资相较于其他金融机构的优势所在。 P60

但初创企业的自有资金往往不足以支撑公司运行,急需外部融资。 P61

由于被保险人与保险公司之间存在信息不对称问题,车主在购买车险后会疏于保养汽车,从而使保险公司承担较大损失。 P62

斯蒂格利茨博士在本科毕业仅三年后便获得麻省理工学院博士学位,26岁即被耶鲁大学聘为经济学正教授,先后任教于耶鲁大学、普林斯顿大学、牛津大学、斯坦福大学和哥伦比亚大学,现任美国哥伦比亚大学教授和哥伦比亚大学政策对话倡议组织主席。 P63

1946年,为解决美国创新型中小企业融资难的问题,时任波士顿联储主席Ralph Flanders和哈佛商学院教授George Doriot主持成立了ARD公司,用风险资本支持企业家将科研成果商品化。 P65

风险投资规模的不断扩大催生了一批优质的高科技公司,如腾讯、阿里巴巴、百度和京东等。 P66

而且风险投资相较于其他传统金融机构,具有较强的专业性,能够筛选出优质的投资项目。 P67

股东、董事会和管理层之间几乎没有断层。 P68

经济学家小传古斯塔沃·曼索(Gustavo Manso),加州大学伯克利分校哈斯商学院教授,他的主要研究兴趣是公司金融、初创企业和企业创新。 P69

曼索教授是创新理论领域的领军人物,他于2011年在《金融学》上发表的一篇开创性文章“激励创新”中,构建了一个理论模型来研究创新的激励问题。 P70

而就在即将开始第二轮融资时,2008年初的雪灾压坏了京东在上海的仓库,更严重的是,金融危机来了,京东的估值从2亿美元一路下降到了3000万美元。 P71

Manso(2011)指出,管理者往往通过观察创新项目的业绩来判断是否终止此项目,因此可以用管理者终止项目的临界业绩来衡量失败容忍度。 P72

因为我们用10年期滚动窗口进行计算,所以失败容忍度是随时间而变化的。 P73

在现实中,风险投资多以辛迪加方式进行投资(辛迪加投资占到本文总样本的91%),其中领投的风险投资起主要监督决策作用,因此我们将领投机构的失败容忍度作为主要指标。 P74

为了度量上市公司的产出状况,我们从创新产出的数量和质量两个维度进行了测量。 P75

应用最小二乘法,需要随机误差项和自变量满足四个基本的统计假设,这样得到的估计才是线性的、无偏的、有效的。 P77

这一结果在我们更换回归模型、失败容忍度构建区间、样本或行业分类标准,加入地区控制变量,以及采用截面回归后仍然稳健。 P78

被投资项目通过运营表现向投资者传达的信号越清晰,投资者的学习和更新速度会更快,投资期限也会相应缩短,而创新项目的高度不确定性使其传达的信号比较嘈杂、信息含量低。 P79

因此,除失败容忍度之外,其余同时影响成功项目与失败项目投资时间的特征并不能影响被投企业的创新活动。 P80

冈珀斯教授于1987年获得哈佛大学生物学学士学位,毕业后在拜尔化学公司做生物化学研究工作时被经济学所吸引,冈珀斯教授获得奖学金入读牛津大学获得了经济学硕士学位,而后回母校哈佛大学攻读商业经济学并于1993年获得了博士学位。 P94

同时冈珀斯教授也致力于对创业公司的成败及影响因素的研究。 P95

尽管分阶段投资可以通过设立短期目标来缓解套牢问题,但短期的压力会使得企业管理者将大部分精力用于实现短期目标,而忽略了企业的长期经营,这会降低初创企业进行创新研发的积极性。 P96

值得注意的是,投资阶段数对开发性专利数没有显著影响,这是因为开发性专利是依托已有知识的渐进式改善,而非真正意义上的创新,因此不受分阶段投资的影响。 P97

我们用工具变量两阶段最小二乘回归的方法解决内生性问题,采用的工具变量为虚拟变量IDD,即在公司孵化期内,公司所在州是否持续采用了不可避免披露原则(Inevitable Disclosure Doctrine, IDD)。 P98

计量方法介绍工具变量两阶段最小二乘法在统计学、计量经济学和相关学科中,当一个解释变量与误差项相关时,会产生内生性问题,此时使用普通最小二乘法会产生有偏差的估计,使用工具变量(Instrumental Variable,简称IV)仍可得到一致性估计。 P99

在美国,上市公司股权分散早在20世纪20年代便已经存在,直至1960年敌意收购才逐渐兴起,这主要是因为自20世纪50年代机构投资人逐渐成为股市主力,从那时开始,美国个人投资者成为股权市场上的净卖出方,而机构投资者则成为净买入方,具备发起敌意收购的实力。 P170

格力公司股权较为分散,是A股最适合举牌的公司之一。 P171

此后,伴随私募基金和对冲基金等机构投资人在20世纪70年代末到80年代对上市公司发起的凌厉攻势,收购防御才成为了美国公司法及公司治理中的重要课题。 P172

2015年7月开始,万科公司股价处于低位,宝能系通过前海人寿、钜盛华等公司逐步开始建仓。 P173

2017年6月21日,万科发布新一届董事会候选名单,王石退位,郁亮接棒。 P174

双层股份制结构是反收购条款的一种形式,因为它显著增加了公司被潜在的收购者收购的难度,从而也可以使公司的创始人更加专注于长期目标和创新。 P175

公司董事长兼首席执行官刘强东团队合计持有京东23.10%的股权,而招股说明书中规定,仅有刘强东个人以及他实际控制的两家公司拥有B类股份,因此凭借优先级股票,刘强东实际控制了公司83.70%的投票权。 P176

由于这类企业中创始人发挥的特殊作用,双重股份制结构完全有可能带给这些企业与以往不同的影响,但目前对此领域的研究较少。 P177

“长期价值创造”假说Stein(1988)提出信息不对称会使股东无法准确评估管理层进行长期创新投资的价值。 P178

在这种设定下,从Grossman和Hart(1988)的公司内部控制理论衍生出的一系列文献表明,与上述“长期价值创造”假说相反,反收购条款巩固了管理层的权利,阻碍了来自资本市场的有效监督,从而减少公司创新,使公司价值下降,我们将其称为“管理层防御”假说。 P179

哈特教授认为,对企业的剩余控制权,也就是在契约中并未明文写出的条款,对企业的决策是重要的。 P180

他还曾担任美国法律与经济协会主席和美国经济协会副主席。 P181

在文章中,创新的数据主要来自NBER所提供的专利引用数据库,这个数据库包含了上市公司从1976年到2006年的专利授予和专利引用数据。 P182

在我们的研究样本中,每个公司平均每年被授予7.4个专利,每个专利被其他公司引用的次数平均为2.4次。 P183

沿用已有文献的定义,我们选择阈值附近带宽为10%的提案构建断点回归的局部样本,共计233个提案,投票通过率为51.5%。 P184

我们还选取了可能影响企业创新产出的一系列公司与行业层面特征变量作为控制变量,包括上市公司的规模、盈利能力、有形资产率、杠杆率、资本支出、产品市场竞争力、增长机会、财务约束、机构持股等。 P185

另外,从可能影响企业创新产出的一系列控制变量结果来看,公司规模越大、盈利能力越强、杠杆率越低,创新程度更高。 P187

建立因果关系尽管上述结果与“长期价值创造”假说相符,但我们还无法将其归为因果关系。 P188

另一个可能的问题是股东提案对董事会来说只是建议性质,并不存在硬性约束力。 P191

这个结果表明反收购条款与企业创新有正向的因果关系。 P192

首先,将局部样本中阈值附近带宽的范围从10%缩窄至5%。 P194

这很可能是因为在过窄的带宽中,可观测样本量过少导致测试效力大幅降低。 P196

为了检验稳健性,我们使用分析师覆盖与分析师盈利预测绝对误差等不同指标替换分析师盈利预测标准差来度量信息不对称程度,结论依然成立。 P203

公司价值创新增强了公司的长期竞争优势,但公司进行创新活动的终极目的还是为了提升公司价值。 P205

一个可能的解释是反收购条款对某类公司的价值会产生损害,而对另一些公司的价值的影响可能是中性甚至积极的。 P206

相反,如果一家公司采用了很多反收购条款,但并没有较强的创新能力,那么这些反收购条款就会对公司价值产生负向作用。 P210

此前,谷歌分别在2007年以31亿美元价格收购Doubleclick以及在2006年以16.5亿美元收购YouTube。 P211

二是协同效应,两家资产有互补性的公司合并后,整体的创新能力得以提升。 P212

收购数量与收购方完成后的新专利质量也存在正向相关性,且这一结论在我们更换样本、收购数量度量方式、回归模型等因素后仍然稳健。 P215

我们进一步将收购成功公司划分为子样本,考察收购目标的创新性对收购方后续创新产出的影响。 P217

这可能是因为拥有现成专利的目标公司在被收购时拥有未注册专利创新产品的概率更大,对于收购方来说收购这样的目标公司是其未来增加创新专利产出的重要途径。 P219

于开乐和王铁民(2008)以南汽集团对罗孚公司的并购为例,讨论了基于并购的开放式创新对企业自主创新的影响,发现在并购目标知识积累大于并购方或双方知识积累形成互补时,并购方有能力整合资源形成协同效应从而对创新产生积极影响。 P220

科斯的代表作是两篇著名的论文:1937年发表的“企业的性质”,该文讨论了产业企业存在的原因及其扩展规模的界限问题,并首次在文中从“交易成本”(Transaction Costs)方面对企业存在原因、扩展界限进行了解释;另一篇著名论文是1960年发表的“社会成本问题”,该文对交易成本为零时合约行为的特征、政府干预、外部性、产权界定进行了重要阐述。 P252

1979年,他被授予“美国经济学会杰出会员”称号。 P253

因为MDV法仅限于那些更换工作单位的研发者,他们在所有研发者样本中仅占16%,所以我们还使用了第二种方法。 P254

表5-7展示了我们使用AKM模型对样本进行回归分析的结果[74]。 P255

我们通过计算研发者固定效应贡献与公司固定效应贡献的比率,衡量两者的相对重要性。 P257

在第三列和第四列中,我们使用创新的“探索性得分”和“开发性得分”来衡量创新的风格。 P258

可见控制研发者(或公司)固定效应后调整后R2值的相对增长幅度与我们结果中研发者和公司固定效应的相对重要程度是一致的。 P259

股权激励计划是指上市公司以本公司股票为标的,对其董事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励(以股票期权和限制性股票为主)。 P260

股权激励计划能够对创新带来正向的激励作用,主要有三点理论依据。 P261

这说明我们匹配得到的样本是两组各方面都比较相近的企业,它们的区别仅在于实验组企业实施了股权激励计划,而控制组企业没有。 P263

2008年中国证监会针对市场上的股权激励计划提出三份“备忘录”[79],对股权激励计划的实施和授予细节进行了更多的限制。 P266

这是因为股票期权拥有不对称的收益曲线,在股价下跌时激励对象可以通过放弃行权而免受损失,而在股价上涨时,激励对象也可以利用股票期权获得股价上涨带来的收益。 P268

这是因为,在我国,国有企业员工的薪酬受到政府的管制(陈冬华等,2005),国企股权激励计划的诸多细节也需要受到政府的认可。 P269

供应链的形成、存在、重构都基于一定的市场需求,例如,下游客户的需求将促使供应商为满足客户需求进行创新。 P277

在我们的研究中,这意味着如果供应商和客户使用的技术类似,那么距离越短,客户的及时反馈越多,即从客户到供应商的知识溢出效应越多,对供应商创新能力的影响就更大。 P292

这些结果表明当客户花更多的钱在研发上或生产更多的创新产品时,当供应商和客户在技术领域更接近时,供应商公司和客户公司之间的地理距离对供应商创新的影响就会更强。 P295

因此,随着更多的客户反馈被纳入供应商的创新过程中,供应商会更频繁地引用客户的专利。 P296

供应商和客户距离临近可以减少运输成本,在一定程度上可以增加客户的需求,从而促进供应商进行技术创新,我们称之为“需求渠道”假说。 P297

我们发现,“距离”变量的系数在所有列中均为负,但结果并不显著。 P298

检验“集聚渠道”假说之前的一些文献研究了地理邻近对生产力和创新的影响(Adams和Jaffe,1996;Lychagin等,2016;Keller,2002)。 P299

本章要点总结如下:·供应商和客户的地理距离越临近,越有助于供应商技术创新;·供应商和客户地理位置越临近,来自客户的反馈越及时,从而促进供应商创新能力的提高;·当客户本身更具创新性,或者客户和供应商采用紧密相关的技术时,供应商和客户之间的地理距离与供应商创新能力的负向关系会更明显。 P305

这些金融机构在提供服务的同时,也会对资本市场中的资金需求方,尤其对企业这一资金需求方的生产经营带来重大影响。 P316

但是,这些模型基本上把技术进步视为某种外生的冲击,与80年代中后期产生的注重技术进步内生化的新经济增长模型(或内生经济增长模型)形成鲜明对照。 P321

这些信息中介包括金融分析师、媒体以及审计师等等,其中金融分析师最基本的功能,便是作为信息中介,通过对上市公司的走访调研等来获取上市公司的关键信息,结合自身的专业知识,对信息进行处理后以研究报告等形式传达给市场上的投资者,并对上市公司的业绩作出预测或发布荐股意见,帮助投资者更好地获取上市公司的相关信息并做出投资决策,从而促进资本市场的定价效率。 P322

双差法通过比较实验组随时间变化的实验结果与对照组随时间变化的结果来分析实验效果,需要实验组和对照组两个或两个以上不同时间段的数据,“实验”前和后至少各一次。 P334

同时,通过表7-3也可以发现企业初始分析师追踪越少,分析师对企业创新的负向影响越大。 P335

本文参考Yu(2008),采用“追踪分析师数期望”作为工具变量,这一变量主要反映券商规模的变化。 P337

利用此工具变量解决内生性问题后,我们发现自变量存在显著为负的回归系数,表明追踪分析师人数的增加,的确会导致上市公司的创新产出数量和质量的显著下降。 P338

机构投资者首先,我们从不同类型的机构投资者的功能会有所差异的角度出发,试图对分析师的影响进行分析。 P339

因此,分析师追踪人数的变化导致的不同类型的机构投资者的变化,会是分析师追踪影响公司创新的一条可能传导渠道。 P340

因此,综上所述,追踪分析师数量越多,公司越受到市场追捧,因此也吸引了更多的短期投资者和投机者。 P341

因此,追踪分析师数量的增加会增加公司被并购的风险。 P342

因此可知,追踪分析师数量减少意味着外部投资者对公司信息了解更少,信息不对称程度更高,公司管理层更有机会做盈余管理。 P343

然而中国的资本市场尚处于不断完善发展的转型阶段,与欧美资本市场有较大的区别。 P344

其进一步研究发现,控股股东参与公司经营并理解研发项目的价值,可以减少“市场压力”的影响。 P345

数据显示,2011年东风汽车轻卡业务亏损4.5亿元,2012年第1至3季度亏损3.3亿元。 P346

一方面,分析师可以减少企业创新研发投入的信息不对称从而促进企业创新;另一方面,分析师的关注可能会使企业管理者将企业资源更多投入于追求短期业绩,而妨碍企业的长期研发投入。 P347

分析师作为现代资本市场的重要组成部分,主要功能是作为信息中介搜集并传达上市公司的相关信息,进而促进资本市场的定价效率。 P348

All-Europe Research Survey(2012)显示,分析师最主要的信息调研方式是对上市公司进行现场的走访调研。 P349

为检验上述假说,我和我的学生赵文庆和赵海龙博士基于2010年至2015年的深交所上市公司样本进行了研究。 P350

接下来,我们从公司个股特质信息含量和公司治理两个角度对分析师现场调研影响创新的渠道展开了研究。 P353

例如,对冲基金的积极主义者会主动要求改变公司的经营策略和公司治理;银行会对违约公司进行干涉甚至接管;做空者发现价值被高估的公司并通过卖空其股票获利的意图,会产生价格压力使公司管理层更加关注公司价值塑造而非自身利益。 P362

银行竞争的作用作为资本市场中重要的中介机构,银行的信贷供给在很大程度上缓解了企业融资约束问题,进而对企业的创新活动产生影响,这种影响是多方面的。 P412

但是研究发现,小规模企业借款数量并未受到银行竞争的影响。 P413

因而,银行竞争会导致更低成本的信贷,从而让更多的私营企业为其创新活动融资,提升私营企业的创新产出。 P414

最近因为连续战胜围棋高手李世石、柯洁等人而闻名遐迩的人工智能程序AlphaGo的开发者DeepMind公司,也早在2014年因其在AI应用和机器学习技术方面的优异表现被谷歌收购。 P415

因此,“银行跨州经营监管指数”变量取值范围为0~4,当该变量取值为0时,说明该州对银行跨州经营最开放;当该变量取值为4时,说明该州对银行跨州经营限制程度最高。 P416

我们将上市公司和私营企业进行分样本回归,结果如表9-1中(2)(3)列所示,在上市公司的分样本中,“银行跨州经营监管指数”变量系数显著为正,而在私营企业的分样本中系数并不显著,这说明银行竞争导致创新水平下降主要由上市公司所驱动,这个检验没有揭示银行竞争对私营企业创新活动的影响。 P419

总体而言,基准回归的结果显示,放松银行跨州经营监管法案使各州内银行竞争加剧,这个影响是外生的,导致地区企业在之后3年的创新产出整体显著下降,这种负向影响主要由上市公司驱动。 P420

穆莱纳桑教授是“创意42”的联合创始人,这个非营利组织利用行为科学为解决社会问题提供帮助。 P421

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