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供应链金融运营实战指南

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本书作者:史蒂文·利昂 (作者), 李波 (译者), 吴亚男 (译者), 李雅雯 (译者)

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行业内有多种估值方法。了解这些方法的过程很有趣,本章重点研究的是供应链和运营决策是如何影响企业估值的。对于这些估值方法的优点,以及在特定情况下应当采用哪种估值方法,投资者和价值评估专家有着不同的意见。我们可以通过更多渠道获取更多信息。


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什么是价值?价值有多种不同的定义方式。有些人在短期内会将价值分为两种:账面价值和市场价值。企业的财务报表决定了其账面价值。我们根据企业的资产负债表即可确定企业资产和净资产(股东权益)的账面价值。前面章节中提到过,净资产(股东权益)就是总资产扣除负债后剩下的部分。市场价值(即我们通常所说的“市值”)是用流通股的数量乘以股票价格来计算的。市场价值每时每刻都在变化。股票数量和股票价格能体现企业股票的市场价值。

更复杂的是,账面价值和市场价值会因债务和某些义务的出现而发生改变。短期和长期债务、资本租赁债务和非运营性负债都会影响企业的实际价值。而且,可以持续发展的企业和即将清算的企业有不同的估值。可以持续发展的企业的估值通常高于即将清算的企业,因为前者的资产在很长一段时间内还会继续创造收益。通常情况下,清算价值几乎都不会高于账面价值,因为剩余设备的老化程度及其专业属性会降低清算价值。

供应链金融运营实战指南相反,我们需要在长期内来研究价值创造。本章将使用科勒(Koller)等人提出的长期发展策略作为主要参考来描述价值创造。[1]那些依靠长期价值开展竞争的企业往往会更为利益相关者考虑。它们会善待企业的新老员工,创造更多的就业机会,而且比起那些没有远见的同行,它们会更关注企业的社会责任。另外,它们会关注供应商是否遵守了公平劳动的要求和安全法;会关注其产品使用的原材料是否安全,是否会破坏环境。长期价值包括权衡取舍,这要比只是单纯地最大化销售额、最小化成本复杂得多。

由于市场竞争会削弱企业的竞争优势,影响企业的持续经营,所以企业要根据竞争对手和市场的变化不断改进。长期价值取决于企业的改进情况。企业必须进行调整,所以获得可以引起华尔街注意的短期收益与对长期价值创造战略的需求之间是存在冲突的。长期价值增长战略可能会削弱短期财务绩效,但从长远考虑,这种战略却有利于创造价值,并在较长一段时间内为其利益相关者实现更高的回报率。那些只关注短期收益的企业会发现自己的竞争力在慢慢削弱,而且逐渐会在市场中处于劣势地位。

那些能更高效地利用资本和资源来创造现金流的企业,其估值也会更高(如图4-1所示)。从本质上说,企业会利用投资者投入的资本创造现金流,而价值只有在现金流的增长率高于资本成本的情况下才能被创造出来。资本成本被视为投资者所需的风险调整收益率。企业的价值受其产出现金流的能力以及与其成本结构相关的资本回报率的驱动。资本回报率衡量的是企业对投资者和贷款人所提供资金的使用效果,它既可以显示企业核心运营所产生的利润,还可以显示企业利用投资者和贷款人的资金所获得的收入。如果资本回报率高于资本成本,那么企业就在创造价值。例如,一家公司的资本回报率是15%,资本成本是10%,那么投资者和贷款人的每1美元资金就能够创造出0.05美元的价值。

图4-1 价值驱动因素[2]

再次重申,资本回报率和收入增长是企业价值的主要驱动力。拥有高资本回报率和高增长性的企业(只要资本回报率高于资本成本)在股票市场中的价值会更高。从长远来看,更高的资本回报率和增长会为股东带来更多的回报。从管理的角度来看,如果一家企业从成立之初就有高资本回报率,那么它将从收入增长中获益更多。如果一家企业成立之初的资本回报率较低,那么它可以通过提高资本回报率而获得更多收益。

竞争优势
企业力图通过利用营销和经营手段在竞争中获得优势。一些企业能够获得更高利润的原因在于比起竞争对手,它们可以以更高的价格出售相同的产品和服务。它们通过建立信任、提供质量始终如一的产品、运行能够解决客户购物障碍的高效系统、开发新产品和服务以及商业模式来实现这一目的。例如,达美航空公司(Delta Airlines)每客座英里[1]的收入要高于其他航空公司,原因就在于它本身的品牌价值、可靠性以及能够满足乘客需求的航线网络。企业也可以通过维护或者有效利用资本和成本获得竞争优势,增加利润。比如:

●提高或者拓展最小化边际成本的能力;

●最大化规模和范围经济

●能够获取并且使用比竞争对手更高端的原材料;

●运行有效且无法被竞争对手复制的系统。

生产、物流和客户互动系统可以提高客户满意度和客户回报。商业系统有能力增加利润、降低成本,为竞争对手设置竞争壁垒。

收入增加对价值创造很重要。发展源自项目、收购和新客户,但是这种发展在促进企业发展的同时,也会让企业产生额外的成本。没有成本就没有发展。运营和供应链可以促进发展。企业在利用有效且合适的系统的同时,提高自身最小化边际成本的能力,会促进自由现金流的增长,因此资本回报率和价值也会随之提高。

重组传统财务报表
很多人试图使用传统的财务报表来评估一家企业,但是企业编制财务报表的主要目的是报告其历史财务信息,而不是分析。资产负债表把运营性和非运营性资产以及企业的资金来源结合在一起。损益表把利用资金成本(比如利息支出)所获得的运营性利润结合在一起。要真正检验和评估企业的运营情况、绩效和价值,我们需要将传统的财务报表重组为三类:运营性报表、非运营性报表和资金来源。重组之后,我们就可以用三个重要概念来确定企业的价值。这三个无法直接在财务报表中找到的概念是:

●息前税后营业利润(Net Operating Profits Less Adjusted Taxes,NOPLAT);

●资本回报率;

●自由现金流(Free Cash Flow,FCF)。

企业要想继续发展,就需要理解这三个主要概念的含义,并了解它们的计算方法。掌握了这些概念,企业就能够搞清楚供应链和运营活动如何影响这些关键的价值驱动因素。寻找信息和计算过程可能会比较复杂,但是了解计算的各个步骤能够帮助我们更好地了解供应链和运营活动对产出的影响。

要计算资本回报率和自由现金流,我们不仅要通过重组资产负债表找到投入的资本,而且还要通过重组损益表找到息前税后营业利润。下列公式中的“资本回报率”指的是企业投入的每1美元所获得的回报;“息前税后营业利润”指的是企业核心营业收入的税后利润;“投入资本”指的是企业投入核心业务中的累积数额,主要由不动产、厂房和设备以及营运资本组成,而不考虑资本筹措的方式;“自由现金流”指的是除去新资本的投资,企业核心运营产生的现金流;“净投资”指的是第一年投入资本与第二年投入资本的差额。

资本回报率=息前税后营业利润/投入资本

自由现金流=息前税后营业利润+非现金运营支出–投入资本投资

或者

自由现金流=息前税后营业利润–净投资

后文将对上述公式作进一步解释。先总结一下到目前为止所提到的内容:那些能够提高资本回报率或者使资本回报率始终高于资本成本的企业才能够创造价值。我们用以下数学公式举例说明。

价值=自由现金流(1+g)/加权平均资本成本–g

永续增长法假设企业会永久存续,而且其自由现金流会一直稳定增长。企业的价值受投入资本的数量、资本回报率、收入增长和加权平均资本成本驱动。加权平均资本成本是企业为从股东和贷款人(股权人和债权人)处筹集资金而付出的代价;g是未来现金流的增长率。

息前税后营业利润
当比较两家拥有相同业绩、不同债务数量的企业时,它们的净收益会有所不同。债务越多的企业,所获得的净收益就越少。请记住,净收益就是只有股权所有者才能获得的利润。

企业经营所得收入减去所花费的运营成本就是营业利润(息税前利润),而营业利润(息税前利润)使两家企业处于平等的地位。营业利润中不包含成本、债务融资费用和所得税。

息前税后营业利润有时也被称为税后净营业利润(Net Operating Profit After Tax,NOPAT),它是税后营业利润,即企业核心运营所产生的利润,但不包含非营运资产或者财务支出产生的所有收益。息前税后营业利润用于计算自由现金流,可以衡量管理部门的运营绩效。它可以通过对比企业的经济绩效和资本成本来反映管理者的效率。另外,息前税后营业利润可以确定所有投资者(包括所有股东和债权人)的利润。

表4-1为解释如何计算息前税后营业利润提供了一个例子。加上税后的非营业收入后,企业的息前税后营业利润是2400000000美元,投资人可支配收入是2426000000美元。

表4-1 简略损益表、息前税后营业利润和投资者可支配的收入[1]

这张损益表是用来计算息前税后营业利润的。先使用营业利润(息税前利润)、息前税前收入,然后相应调整息税前利润以应对税收的影响。分析人员经常会进一步调节营业收入,然而从我们的实际情况考虑,下列公式会更适合我们:

息前税后营业利润=营业利润×(1–税率)

=3200000000×(1–0.25)

=2400000000(假设税率是25%)

回想一下,税费是按照营业收入减去利息支出计算的。在前面的例子中,计算税费之前已经把利息支出扣除了。利息支出和非营业收入报账之后,正常的损益表将以2985000000万美元为基础报告和计算税费。现在,损益表被重组了,所以就应当以3200000000万美元为基础报告和计算税费。这种变化会在计算息前税后营业利润时造成税额的增加。但是,税费负担并没有改变。因为我们只关注运营,所以重组损益表时要将利息支出和所有非营业收入扣除。

投入资本
在考虑投入资本时,我们还需要计算出资本回报率。首先我们要知道,营运资产包括应收账款、库存以及不动产、厂房和设备,而负债经营是没有利息的,它包括应付账款、应计费用(比如工资)和应付所得税。另外,股票包括普通股、优先股和留存收益。表4-2(资产负债表)给出了一个例子,告诉我们投入资本是如何计算得出的。

表4-2 简略资产负债表和投入资本[2]

本年度,

净营运流动资金=经营性流动资产–经营性流动负债

=3100000000–1900000000=1200000000美元

总营运资本=净营运流动资金+营运性长期资产

=1200000000+4650000000=5850000000美元

如果将股本投资算作营运资产,那么投入资金的总额为:

投入资本总额=1200000000+4650000000+1500000000=6000000000美元

这是投入企业运营中的所有资本,也是投资者为企业运营所提供的所有资本。所以计算得出:

投入资本=债务+股本

=3450000000+800000000+1750000000=6000000000美元

本年度投入资本共计60亿美元,上一年度投入资本共计62.5亿美元。

为了能更准确地理解投入资本,我们要了解某些资产在资产负债表和损益表(通过折旧费用)上是如何被处理的。企业拥有的有形资产(比如不动产、厂房和设备)在资产负债表上被资本化,并且随着时间的推移而贬值。损益表上的无形资产(比如品牌名称、销售网络或者专利)立刻被纳入支出费用。一家拥有数量较多的无形资产的企业会发现,它们的投入资本往往会被低估,从而人为地造成高资本回报率,或者资本回报率被夸大。

资本回报率
比起资产回报率和净资产收益率,更多人偏向使用资本回报率(Return on Invested capital,ROIC)来衡量企业的财务和运营绩效。因为资本回报率只关注企业的运营。而资产回报率有其局限性,它包含了非营运资产,忽略了应付账款和其他经营性负债的优点,这会减少从投资者那里获得的资本数额。而且,由于资产会随着时间的推移而发生贬值,所以资产基础也会发生改变。净资产收益率会把运营绩效和资本结构组合在一起,使同行群体和趋势分析变得没那么有意义。

企业的资本回报率可以被分解,这样就可以找到驱动资本回报率的根本因素。资本回报率可以表示为:

资本回报率=(1–营业现金税率)×(息税前利润/收入)×(收入/投入资本)

从上面的公式中,我们可以找到资本回报率的驱动因素。是被表示为息税前利润/收入(运营利润率)的盈利能力吗?是被表示为收入/投入资本的资本周转率吗?是最小化营业税的能力吗?这可以在实际的运营环境中进一步得到检验(如图4-2所示)。在检验的过程中,我们还可以看出价格、数量以及固定和可变成本是如何影响利润的。

利润=(价格×数量)–固定成本–(单位可变成本×数量)

我们可以从公式中看出价格和成本是如何驱动资本回报率的。这里使用的“单位”可能代表着一件商品或者从生产的角度看;然而,“单位”可以用于很多情景。例如,“单位”可以是处理的交易数,可以是通话数量或者计费的小时数。我们还可以从这个公式中发现,供应链和运营决策是获得高资本回报率的重要因素。通过降低成本、更有效地使用资本以及高效的工作流程,专业的供应链和运营模式能够提高单价。购买原材料、管理库存和运输、管理项目以及高效地使用建筑和场地以及设备的能力是提升企业竞争力和价值的关键因素。

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